重构中国地方债务的发行基础

一、地方债务的前世今生

政府债券是国家信用工具最重要的方式之一，地方政府财政状况经过三年新冠疫情冲击后明显困难，并且各类城市投融资平台流入了大量的新增信贷。贵州遵义最大的城投公司曝出债务危机后，使得地方债成为万众瞩目的焦点。

地方债指作为债务主体的地方政府，向金融机构举借形成的债务。在分税制改革后，地方政府财权事权不匹配，并且预算法不允许地方政府借债，地方政府通过平台变相举债即地方融资平台债务。2014年地方政府债改革后，人们传统上认为的地方债是地方政府作为债务主体的地方债。

目前，IMF估算中国地方债务的规模约为110万亿，按不同的口径估计占GDP的70%-90%。在地方债务规模扩大，财力难以为继的过程中，地方债务付息压力激增。因此，相当多的地方政府的财力已经很难独立支撑地方债务的还本付息。

尽管在目前的经济形势下，巨额的地方政府债务似乎变成各地政府的毒瘤；但不可否认的是，在助力地方基础设施建设及缓解资金周转方面，其发挥了积极的作用。在新时代发展经济的过程中，是否还需要利用地方债务拉动经济？原有存量巨额债务又如何解决？地方债务究竟是灵丹妙药还是引人沉沦的毒药？

二、经济发展的重要推动力

地方政府债务承担了与国家信用相似的功能即通过杠杆的放大作用调控经济发展，尽管地方政府与中央政府的筹措渠道不同，但主要目标一致，即在政府赤字时通过负债筹措资金实现建设。

我国地方债主要用于建设不收费的公共产品：公园、学校、道路等。在现行的财税制度下，由于税收大多是央地共享的，使得相关投资会部分导致当地政府税收增加，但大多数负债由地方政府的资产负债表体现，在政府间的分配中资产负债表、利润表出现了错位。政府需要通过极其巨大的融资提供大多重资产的公共服务，而通过地方债的发展，中国在极短的时间完成高水平的城市基础设施奇迹。

由此可知，在过去中国的经济发展中，地方债务信用的作用不言而喻。一方面，政府依靠土地举债进行经济发展，推动地区产业结构调整；另一方面，地方债务扩张过程中，创造了充足的货币流动，从而推动资产增值。我国的地方债与美国的地方债在内涵、范围及作用上截然不同。美国的地方债主体是法定的，基本上只有市政债，只能用于公共设施建设。中国的地方债，除了地方政府债券以外，还包括各种投资平台的各种债务：例如隐性的省、地、县各级政府所属的债务，它们主要用于无收益的市政设施建设以及政府经营等项目。因此，基于我国地方债符合国家信用功能的特征，应该将地方债信用纳入整个国家信用体系之内。

三、逐步暴露的潜在风险

地方债的积极作用值得肯定，但令人担忧的是：这种长期依靠短期高利率筹措资金，使得地方债务负担已不可忽视。

其中值得关注的是地方债的刚性兑付问题，由于财政与货币工具脱节，使得巨量地方债不仅有较高的利息偿付问题，还受制于货币发行路径无法自由偿付存量债务。大量的举借外债来弥补政府预算和经常账户赤字是希腊债危机的导火索之一，加入欧盟国家债务发行受限，无法独立调控经济。希腊经议会批准后可发行的国债余额不得超过 GDP 的 60%，发行国债获得欧央行印制的欧元投入于非生产性福利之中。其债务的刚性且非生产性以及货币发行独立性的丧失反映此货币发行机制的不可持续性。

除了刚性兑付问题之外，地方债扩张过程中所带来的实际收益未变成货币发行机制的基础，造成资源闲置且货币流动性受限。例如：在我国十几年的地方政府举债过程中，各地地方政府筹建的基础设施：道路、桥梁、公园、建筑等等，都是蕴含着一定的实物价值。随着房地产的吸纳货币功能的丧失，这些基础设施可作为货币供给的依据。

对于存在的巨量地方债可采用置换的方式，解决债务到期的问题，但这只能是暂时的措施，若想真正解决债务问题，还要从源头入手。

四、对于地方债的不同看法

债务是伴随经济快速发展过程中诞生的，它助力筹措大量资金投入建设，一定程度上又推动经济发展。但有些学者认为债务就是债务，过量的债务会产生风险，主张化解债务。吴涛(2023)认为对于短期债务应采用发行再融资专项债来进行置换隐债。只有这样才能既“以时间换空间”方式暂时缓解地方政府到期债务的集中偿还压力，最大程度上降低未来地方政府债务信用违约风险的累积。张明(2023)认为平台公司是我国地方政府隐性债务产生的重要组织载体，其市场化转型有利于化解中期债务。李扬(2023)认为对于长期债务要从根源解决:理顺各级政府的财政关系，使各级政府的财力与其支出责任相匹配。吴涛，李扬是将债务看作是债务本身，并根据其特点提出相应的化解债务方案。他们核心思想为目前的债务过多，应该控制增量债务，化解存量债务。但仍然停留在债务的表面，未能充分了解并利用债务这一信用工具对经济的作用。

不同与以上学者将债务看作自己本身。赵燕菁、徐高、赵健将债务视为推动经济发展的重要工具。赵燕菁（2023）认为债务是消费规模的总开关，既要保住存量债务，也要创造增量债务。经济学家徐高(2023)在“中国首席经济学家论坛”上提及：尽管在微观层面地方政府基建项目投资回报率低于债务利息率，但应该考虑这些基建项目的社会效益。西京研究院院长赵建(2023)提出质疑：债务既是天使又是魔鬼，关键看债务发生的信用基础。综上所述，赵燕菁和徐高列举了地方政府债务的贡献，赵建则指出地方政府债务的问题。

具体而言，赵燕菁将债务看作扩张宏观经济的工具。一是现在存量不能减少。二是要尽最大的可能增加新的贷款。只有净债务进行扩张，货币才会创造出新的需求，宏观经济才能焕发活力，微观经济主体才能得到恢复增长。但他仍然将房地产作为吸纳债务的蓄水池，应进行限量保价，恢复房地产市场的流动性。虽然赵燕菁提出另一个角度解读债务，将其债务看作信用扩张的工具，但目前学界还未提出从整体性视角解决刚性债务的措施，也未提出构建债务增发与经济扩张之间的闭环。同时依据目前的经济状况及未来的发展前景，应提出新的领域作为债务扩张的基础。

五、以乡村生态资源为锚化解地方债的可行性方案

依据上文可知，地方债的发行是有必要的。不同于传统货币理论的“货币天然是金银”即货币作为交换的一般等价物所应具有的价值形态，形成的货币发行可以理解为价值发行。回到凯恩斯的框架，该理论认为货币发行本身是一种债务债权的发行，货币发行进一步把财政赤字转化为货币，充当财政刺激就业的作用；，财政作为国家治理的基础和重要支柱，在本质上是功能性的；政府应该在保持物价稳定同时达到充分就业，即仅仅关注财政收支对经济的实际影响。

因此结合凯恩斯理论与中国社会实际，目前不动产抵押品价值波动较大，经济发展需要信心以及可靠的信用。因此吸取改革开放以来增量改革的成功经验，从乡村振兴债增量债务领域着手探索，将乡村有价值资产盘活充当抵押品，创造信用。

（一）乡村领域增量改革的成功经验

存量改革调整现有利益格局，在利益格局的调整过程中，有人收益、有人受损。因此，利益受损方往往反对改革，严重时甚至直接导致改革的失败。增量改革不同与存量改革，它实际上是一种帕累托改进，尽管它也调整利益，但一般不损坏现有利益格局，不会减少任何人的当期利益，而是巧妙地将未来的利益，利用“时间的价值”，按约定比例调整分成。

农村家庭联产承包责任制是典型的增量改革。村集体仍持有耕地，农户只有承包经营权，即村集体利益不变，但农民新获得一项重要产权。

同时，农户在交足集体和国家的公粮之后，其余剩下粮食归自己，在集体、国家和农户之间达成了一份分享协议。这不仅保证了集体和国家的现有利益，又新增加了农户的收益，因而很快在全国范围内迅速推广，并为城市改革奠定坚实的物质基础。

在如今存量城投债无法摆脱路径依赖，深陷房地产的泥沼中，使得中国经济发展速度放缓。但债务信用是拉动经济增长的重要方式，吸取曾经在乡村的增量改革经验，将新增地方债投入乡村领域，并将地方债纳入国家债务信用体系内。

（二）依托生态资源发行货币的原理

首先是金山银山本位发行的基本原理，空间生态资源作为国家主权可控的资源，由货币发行当局和资源的实际所有权主体之间通过持有债券（以所持有的空间生态资源的价值量为基础发行的特殊债券）的方式来创造基础货币。两层ppt的第一层就是要政府发行乡村振兴债筹集资金，并负担长期债务去投入建设。再将所有债务投资形成的资产以及债务划转给集体。表面上看是集体同时承接所有权与债务；实际上，基本建设投入形成的资产就构成了集体所持有的空间生态资源价值的一部分，进一步会带来空间生态资源的溢价。

其次是集体以空间生态资源价值中来源于政府投入的这一部分对货币发行当局去发行两山债券。集体的空间生态资源价值是一个总的盘子，此盘子的基座是政府投入的基础设施形成的资产，在此之上还有非标性的资产由于基础投入进一步的溢价升值。假设只以集体持有的由政府投入部分形成的这种奢侈性的资产的价值量为基础，对央行发行两山债券，既有前面财政投入的环节，后面有形成项目的环节，这个账面的各种接收的环节都是明确的价值量。央行持有这个债券，释放基础货币，集体经济再用这部分债券融资，可用这笔融资来偿还前期基本建设投入的负债，这实际上是财政信用工具的投入。

（三）构建完善的资本市场

除了基于空间生态资源发行债券以外，还需要活跃交易市场，即在此基础上配套构建针对向两化项目的直接融资资本市场。集体经济可以吸收国企过去的改革经验，通过形成一个现代资本市场，为解决融资脱困产生了重大作用。

二，三级市场上的交易量还能创造更大的希腊货币的空间。因为二级市场的交易会产生溢价增值，而三级市场上属于股权内的融资，会产生更大的溢价。除了国家持有集体经济的债券发出的基础货币之外，还有发行基础货币的空间。

当集体向货币发行当局进行融资时，财政信用工具的投入不仅产生了创造基础货币的功能，而且发挥了财政刺激本身的功能。对于政府来说，相比通过让政府在基础设施里面的投入逐步的退出，这种机制可以直接弱化地方债的不可持续性以及缓解财政压力。更重要的是这两种工具的结合在实际使用过程中还会带来放大的效应：一方面，基本建设投入带来空间生态资源的租值整体上涨，即因为基础设施投入带动资产池中的非标资产整体价值的溢价，集体经济后续在二级市场上通过交易获得空间生态资源整体的增值收益。另一方面，由于集体持有的基本建设形成的资产，因为缺乏金融属性不计入经营性资产，但当它拥有了国家货币发行所体现的国家主权信用的认可，从而获得了高于资本市场、二级市场上的企业信用的信用背书。上述两个方面共同强化了集体资产的金融属性。

六、预期效果

在乡村振兴中完善地方债信用工具，不仅可解决存量的地方债潜在危险，还可以实现乡村振兴的一个重要基础，即乡村资产的价值运用及确认。

将地方债务发行纳入国家债务信用体系，完善了国家信用工具。第一，解决财政货币工具的脱节。具体来看，集体经济直接把基础货币投到乡村振兴赋能，财政的投入可以更加精准、高效。第二，提高信贷调控的精准性。增发的货币有一部分是通过银行投放到信贷市场，信贷资源就可以定向用于乡村振兴的运营投入。这实际是吸收了传统的货币理论，即以价值及商品交易需求为基础发行货币，与实体经济真实的需求量紧密结合；这也利用现代货币理论，通过政府的财政和货币工具配合去刺激经济达到逆向调节的目的。这也体现了通过集体持有的两山资产作为桥梁，政府的债券发行和国家的货币发行这两个信用工具最终形成闭环。

信用工具的完善，助力乡村振兴的实现。一方面，强化社会主义集体经济的基础。国家通过财政对乡村振兴的投入和货币发行（即持有集体经济的两山债券），直接和集体经济建立了联系。契合党建引领发展集体经济、推进乡村振兴的主题，给予党建引领的经济基础。从另一方面来看。政府投入及后续货币当局持有集体经济债券，需要对债券进行发行及审核。从不同的方面对集体经济提供了较完善的监管服务。加强了对集体经济内部产权账目的监管问题，发生类似于国有企业管资产到管资本的转变，同时为社会主义基本经济制度的农村提供重要基础

七、总结

近年来我国政府重点关注地方债务风险，其成为影响地方经济发展与金融安全的重要因素之一。总体来看，在国际上我国政府的债务水平并不算高，并且中央政府的债务负担不重，但部分地方隐性债务规模较大，地方债务风险问题仍有待解决。在过去中国的经济迅速发展过程中，可知地方债作为筹措资金渠道，有效的实现地方经济的快速发展。但是，随着土地财政的落幕，过去以地抵押获得贷款的方式难以为继，甚至积累大量坏账。在目前的经济发展放缓的情况下，巨量的地方债以及未来经济扩张方向的发展是重要问题。结合国家战略以及未来的政策方向，乡村领域大有可为。

综上所述，在国际领域许多学术观点认为中国债务危机严重，不应该发行债务从而发展经济。但实际上，中国与国外大多国家的现实状况不同，我国的地方债大多投向实物资产，其有切实的价值基础；国外多数国家的债务是为了消费型投资，无良好的实物资产积累。因此，中国在地方债务问题应该构建自己的理论和实践体系，避免一味跟从，导致忽视国情，从而阻碍发展。

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