2024年10期——美联储降息路径尚不明晰，中美日货币走向何方？

美联储降息路径尚不明晰，中美日货币走向何方？

◎周雪飞

（中国大连高级经理学院，大连 116086）

（本文原题目为《中美日货币走向：站在公共金融视角的探析》，首发于《产权导刊》2024年10期。）

一国本币汇率，看似只是本国货币对“外币（外国货币）”的比价关系。然而拓宽视角、延展思维，其波动幅度、升贬原因、变动影响等，则应放在“内外兼顾”的全球外汇市场公共金融生态系统中去分析研究、探寻作答。

就“内”而言，一国货币的表现（成长与强大），取决于本国实体经济、科技创新、金融体系、信用状况、货币政策等主要内因的支撑。从“外”来看，一国货币的汇率变动等，则与不同国家间“利差”因素、中央银行货币政策走向甚或全球经济金融运行、政治格局演变等密切相关。换言之，本国货币汇率变动“受制于外”——即诸多国家间的货币比价关系与货币交换活动，客观上会构成一个“相互作用，互相制约”的公共金融生态圈：基于各国货币交换的公共金融生态运行系统以及在此过程中产生、形成的相应链条，包括政策链、市场链、利率链、传导链、区域链等。

全球外汇市场公共金融生态系统的“公共”逻辑在于：全球外汇市场等交易场所，为不同国家的货币交易、运行提供了公共空间——一国货币凭借其公共信用，在全球金融市场获得公共认同、公共接纳——不同货币之间“相互作用，互相制约”，共同构建、形成了外汇市场公共金融生态环境——其中涉及的货币政策、金融安全、风险防范等，非一国金融之事。面对全球性或区域性公共金融政策、公共金融安全、公共金融风险，需要各国通过“建立全球经济金融治理与政策协调机制”，合力而为，共同应对。

值得关注的是，2024年以来，人民币、美元、日元等货币汇率变动，及其各自对应的中国央行、美联储、日本央行货币政策走向，对全球外汇市场乃至整个金融市场影响尤为显著，应当予以重点分析、全面审视。

人民币缘何“被动”升贬

2024年上半年，在美元指数震荡走强情形下，人民币对美元温和贬值。与此同时，人民币对一篮子货币稳中有升，在全球主要货币中表现相对坚挺。“一贬一升”表明，人民币对美元贬值更多属于“被动贬值”。步入下半年，人民币汇率呈“先抑后扬”走势。尤其是7月末，人民币突然走强：7月25日，在岸、离岸人民币对美元汇率双双大幅飙升，盘中一度均升破7.21关口。

人民币连续数日大幅快速升值，原因主要在于：日本央行突然出手干预汇率，导致日元对美元显著上涨、大幅升值，形成“日（元）强美（元）弱”的“跷跷板”效应，市场对亚洲国家货币整体信心得到提升，推动人民币汇率上涨，亚洲货币区域链的“联动性”也由此显现；中国央行7月下旬宣布“意外降息”后，同期亦在离岸市场采取“抬升离岸人民币利率，加大套息成本”等调控手段，政策抑制离岸人民币非理性贬值、“打爆大量空头”，有效提振了士气；中美债券收益率利差缩窄提升了人民币资产的吸引力，使得更多国际投资者将资金投向人民币市场，对人民币汇率走高形成支撑。概言之，7月末人民币汇率走强，主动升值与被动升值“兼而有之”。

冷静思考，无论是上半年人民币对美元贬值还是下半年的逆转“升值”，“被动”成分相对较大——2024年上半年，美元指数由101.33上升至105.87，涨升4.5%。下半年以来，美元指数则由105.71下跌至8月27日的近期低点100.51，短短两个月跌幅已达4.9%。

对于人民币而言，身不由己的“被动升贬”，一定程度上为中国央行“保增长目标的货币政策力度加大”腾挪了更多空间余地，适时“调准、降息”具备了“现实可操作性”。但与此同时，主要宏观调控部门还应在“出口形势条件支撑、外贸企业汇率风险管控”等方面进行协调配合，找到相应“政策平衡点”，确定人民币汇率“双向波动”合理区间，具体可由“7.1~7.3”拓宽、扩大为“6.9~7.5”。

美元持续下跌的“跷跷板”效应

事实上，站在外汇市场公共金融生态系统视角看，各国央行货币政策走向在对本国货币汇率产生“立竿见影”影响作用的同时，也会促使不同货币间汇率变动“相互传导”，形成“此消彼长”的“跷跷板”效应。

2024年3月21日，瑞士央行将利率下调25个基点至1.50%，意外之举推动美元指数创下一个月来最大涨幅。然而，这种“事件驱动型被动涨升”并未“得以延续”，美元指数随后反倒呈现“调整，回落”走势。6月20日，瑞士央行再次下调基准利率25个基点至1.25%，瑞士法郎短线跳水，兑美元汇率一度下跌超0.6%。换言之，美元因“瑞士法郎下跌”而“被动”升值。但数个交易日后，美元指数便由106.17“连续调整，一路下行”。

同样的，2024年8月1日英国央行宣布降息25个基点，下调基准利率至5%。决议公布后，英镑/美元下跌0.8%至1.2755，美元指数随之“被动”走高，重拾升势。尽管如此，之后美元指数却“逐级下探，不断走低”，重新回到“通胀下行，就业趋弱，美联储降息预期强化”下的“美元主动走贬”交易轨道上。

总体而言，美元前期在“经济放缓（就业趋弱）+美联储有望9月降息（货币政策）+美元指数高位回归均值（估值回调）”叠加因素影响下呈下行走势。在此过程中，日元、欧元、英镑等货币对美元汇率相应上涨，它们之间“此消彼长”的跷跷板关系随之显现。统计显示，美元指数2024年8月份累计下跌2.27%。与此同时，8月份日元兑美元上涨2.6%，欧元兑美元上涨2.1%，英镑兑美元上涨2.43%。

接下来，需要格外关注的是：美元是否还会延续下跌、疲弱走势？毕竟，美国经济从8月ISM制造业指数等来看，的确出现“放缓迹象”，但并未“陷入衰退”。而此前美联储9月降息预期已被“充分定价，得以消化”，且显著体现在“美元指数下跌”中。有迹象表明，美元指数在跌至8月27日100.5145的近期低点后“有所企稳，开始反弹”，“靴子落地”效应显现。

了解、判断和掌握美元指数走势，对于我们分析全球主要货币动向、大宗商品价格波动、以股市为代表的全球金融市场运行、大类资产表现及投资选项，并在此基础上适时调整、优化外汇储备结构等，都具有较强参考作用。

2%通胀目标下的美日货币政策走向

由于7月美国非农就业增长放缓“超预期”。劳动力市场疲弱，“倒逼”美联储主席鲍威尔在2024年8月23日公开表示：调整货币政策的“时机已到”。①然而，需要指出的是，美联储2%的通胀目标“尚未实现”，多位拥有投票权的美联储官员表达了对“通胀风险”的担忧：“我们还没有恢复价格稳定，通货膨胀仍然是人们最关心的问题。”②“我不希望我们陷入降息，然后又不得不加息的境地。”③显而易见，通胀下行速度放缓、短期内无法接近2%的通胀目标，将会影响美联储“货币政策调整路径”的方向性、持续性，及其对市场和投资者应有的“预期引导”。

数据显示，美国8月核心通胀月率0.3%，高于预期。尽管核心通胀仍存“黏性”，但美联储却迫不及待将关注焦点转向“提振就业市场”，并且在“通胀目标（2%）未达标+就业数据疲弱”情形下，于美国当地时间9月18日启动了“遭到票委反对，没有全票通过”的4年来首次降息——颇具争议、出人意料的“调降基准利率50个基点”，这在历史上美联储步入“降息周期”伊始也非常少见。值得注意的是，鲍威尔强调“并没有设定任何固定的利率路径，将逐次召开会议来做出决策”④。最新的“点阵图”也显示，美联储内部意见存在“相当大的”分歧。⑤由此不难看出，美联储“未来降息路径”依然存在不确定性，需要结合更多经济数据、各种影响因素来追踪观察、全面分析。

无独有偶，日本央行同样采用“盯住2%通胀目标”方式来调整货币政策走向：2024年3月份结束长期实施的“负利率”超宽松货币政策，并在7月31日宣布上调短期政策利率至0.25%，迈出了告别长达十年的“激进刺激计划”里程碑式一步。不仅如此，9月3日，日本央行行长表示“如果日本经济和物价表现符合央行的预期，日本央行将继续加息”。⑥在“能源价格上涨+服务价格上升+‘米荒’引发米价猛涨+薪资稳步上涨”共同作用下，日本“价格趋势正朝着2%（通胀目标）上升”。凡此种种，为日本央行“继续渐进加息，推进货币政策正常化”提供了相应依据和支撑。由此推测，在2024年接下来的时间尤其四季度，日本央行有可能还会择机出台加息举措。

与美联储货币政策“走向不确定”相比，日本央行“温和、渐进式开启加息周期”的货币政策走向总体来看“基本明朗，相对确定”。

谨防“紧缩公共区间”组合“演变”中的****金融动荡

加息，意味着日本央行货币政策从“超宽松”逐步开始“收缩”，进而一步步趋于“紧缩”。重要的还在于，今后一段时期内，美、日央行货币政策，将呈“双紧”态势并会不由自主形成不同“紧缩公共区间”组合：当前本身处于紧缩状态的美联储政策利率水平为5.25%~5.5%，日本央行推动货币政策“正常化”（由松趋紧）进程中最新（2024.7.31—）利率水平为0.25%。基于美联储货币政策走向的“不确定性”和日本央行货币政策“走向正常化”的确定性，在此进程中会出现以下“区间组合”情形：

从时间周期来看，以美联储降息前5.25%~5.5%的利率水平测算，若中性利率水平为3%左右，开启“降息”周期、保持25~50个基点的降息幅度，其降息周期将持续2~3年时间。对于推进“货币政策正常化”的日本央行而言，其中性利率水平假如“至少在1%左右”，则其“渐进”加息周期同样可能持续2~3年（2024—2026年）。

从政策利率变动方向来看，美日货币政策形成并非同向的“紧缩”区间——一个“向上”（加息）（日本央行：从超宽松走向紧缩，进而回归货币政策“正常化”），另一个“向下”（降息）或“维持不变”〔美联储：从高利率“紧缩”走向“降息（端倪）”的货币政策“十字路口”〕，二者形成“一上一下的紧缩公共区间(利率水平为0~6%)”,在货币政策收缩、变动中，可能会对全球金融市场产生明显“共振”现象。

从货币表现来看，阶段性美日央行“双紧”政策下，美元、日元尤其后者维持“强货币”的可能性较大。对金融市场和投资者而言，可以确定的是：日元流动性“绳索越勒越紧”，日元亦会逐步走强、升值，阶段性“不适应”甚或“阵痛”在所难免。美元、日元汇率波动加剧，可能引发外汇市场“共振”，进而向全球股市、大宗商品市场传导，再度引发全球金融市场巨震——2024年8月5日，“日元升值魔咒”（日元套利交易平仓）使得全球股市遭遇“黑色星期一”。无独有偶，9月3日因投资者担心“经济衰退”，全球股市同样遭受“重创”。背后的逻辑在于：美日“双紧货币政策”——导致全球流动性收缩——金融市场泡沫破灭“前奏”、预演端倪渐显——一旦全球经济持续放缓甚至陷入衰退，投资者预期发生逆转——后续可能还会出现类似情形的“金融市场大震荡”。

从“紧缩公共区间”不同组合的“演变”来看，当前美日“双紧”政策正处在由“组合一”向“组合二”演变过程中。9月18日美联储虽开启“预防式降息”，但相应的“缩表”计划并未结束，仍在进行，因此“组合二”将转向“组合三”还是“逆转”为“组合四”，取决于接下来美国经济数据表现、美国大选情势乃至全球经济政治环境等因素。假如“组合二”转向“组合三”，则意味着：美联储货币政策趋于宽松，充裕的流动性亦即全球资本的流向需要予以着力关注。“以我为主”的中国央行货币政策，会“优先支持国内经济发展”，很大程度上对人民币汇率“双向波动，保持稳定”形成支撑，从而增强人民币资产的全球吸引力。与此同时，也要防范可能出现的“美国经济衰退”对全球经济金融的传导风险。

假如“组合二”逆转为“组合四”，则表明美联储、日本央行“双紧货币政策”加码、升级，全球流动性“急剧收缩，骤然趋紧”，金融市场将会出现剧烈动荡，“黑天鹅”事件极有可能在此期间发生。确保经济金融稳定，守住不发生系统性风险底线，货币政策与财政政策等“组合拳”的大力度、超常规摆布，就成为“重中之重”。

不管怎样，无论如何，保增长、防风险、守底线，务必高度重视，须臾不可放松。

注释：

① 《国际观察 鲍威尔“明示”降息 美货币政策风险难消》，搜狐资讯，2024年8月24日。

② 《美联储降息幅度多大？关键票委：完全取决于未来两周！》，财联社，2024年9月5日。

③ 《美联储鹰派票委：9月降息还需要更多证据》，新①浪财经市场资讯，2024年8月29日。

④《鲍威尔：没有固定的利率路径，美国经济没有衰退的迹象》，新浪财经，2024年9月19日。

⑤ 《美联储博斯蒂克：最新的“点阵图”显示美联储内部意见存在“相当大的”分歧》，新浪财经，2024年9月23日。

⑥ 《日本央行行长再次释放加息信号 分析师很担忧：“黑色星期一”可能重演》，网易财经，2024年9月3日。

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